中信泰富巨亏案例分析
一、公司背景
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。
1986年通过新景丰公司而获得上市地位。
同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权，自此，泰富成为中信子公司。曼彻斯特编码
中信泰富有限公司的业务集中在香港及广大的内地市场。
业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施（如桥、路和隧道），能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。 中信泰富于香港联合交易所上市，并为恒生指数成分股之一。
其最大股东中国国际信托投资（香港集团）有限公司是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。
二、案例背景
2006年3月底，中信泰富与澳大利亚的采矿企业eralogy Pty Ltd达成协议。以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿炖磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权。收购之后它将成为中国未来巨大的铁磁矿石供应商。
中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香港恒生指数的成分股都属蓝筹股，中信泰富恰是恒指成分股，所以中信泰富集红蓝一身，加上澳大利亚的收购项目是目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，中信泰富的资金实力
可见一斑。
然而，这只香港红筹股却于10月21日曝出155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日股价下挫55%，累及恒生指数下挫1.84%。使中信泰富遭受巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的杠杆式外汇期权合约——Accumulator。曾康霖
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三、案例分析
（一）杠杆式外汇期权合约
Accumulator意为累计期权，属于杠杆式期权的一种，所谓杠杆合约则是收益放大同时风险也放大的合约。 铬污染中信泰富购买的为变种累计期权，英文全称是Knock Out Discount Accumulator（KODA）。
最初Accumulator是投资者与私人银行订立股票累计期权合约，也就是投行设定一个股价，当市场价高于这个价格时，则可以规定价买入股票以套利，但是当市场价低于这个规定价格时，却需要投资者买入双倍的股票，一般最低认购额是百万美元。
中信泰富购买的合约把对赌的目标从股价改成了汇价，实际上都是Accumulator，只是形式有所变化，即由投行设定一个汇率，当市场高于此汇率时投资者可以低于该汇率水平的每天（或合约规定的频率）买入1个单位的外汇，这样投资者成本低于市场成本。但当市场价格低于设定价格时，则投资者必须每天（或合约规定的频率）以该设定价买入2个单位的外汇。
由此可见，KODA是一个风险与收益不平等的合约，当投资者预测错误时
会导致巨大的亏损。
（二）杠杆式外汇期权合约
1、直接原因：澳元汇率巨幅波动。
如背景资料所述，中信泰富在澳大利亚经营的铁矿项目规模庞大，据估计总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。
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中信泰富为了减低铁矿项目面临的汇率风险，在亏损之前的2年中，中信泰富分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根斯坦利资本服务、汇丰银行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下多款外汇累计期权合约，其持有的杠杆式（杠杆大多为2.5倍）外汇衍生品合约头寸主要有四类：分别为澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计目标可赎回远期合约。期中澳元累计目标可赎回远期合约是亏损最严重的。
中信泰富披露目前持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元~700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富购买的澳元累计期权合约共90亿澳元，平均价为每1澳元兑换0.87美元，合约规定中信泰富的购买频率为每月，当汇率低于0.87美元时，公司更要两倍买入，合约直到2010年中止。合约还规定：每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止，所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价。但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率两倍购入澳元，理论上亏损可以无限大。三乙氧基硅烷
中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5,150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90亿澳元，相当于485亿多港元，只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断以高汇率购入，直到获总量达90.5亿澳元为止。
在这种合约之下，中信泰富的每月澳元合约接盘总量为90.5亿澳元（约485亿港元）；每日澳元合约接盘量最高为1.33亿澳元（7.1亿港元）；双币合约的接盘总量为2.97亿澳元（15.92亿港元）或者1.604亿欧元（16.6亿港元），最高利润总额却仅为200万美元（1,560万港元）。从另一个角度说，中信泰富所有与澳元相关的合约加起来可能获得的最高收益不到4.2亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元。
2008年9月-10月份，澳大利亚储备银行连续两次降息，导致澳元大幅贬值，从7月中旬到8月短短一个月间，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，这几乎抹平了今年以来的涨幅。2008年9月7日中信泰富察觉到该等合约带来的潜在风险后，终止了部分合约，但自2008年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8.07亿港元。其公告中表示，有关外汇合同的签约并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，剩余的合同主要以澳元为主。截至10月17日仍在生效的杠杆式外汇合约按公允价定值的亏损为147亿港元。
2、合约定价陷阱：
上述重点研究合约规定，中信泰富须以固定汇率（加权汇率0.87美元/澳元），每月买入一定数额的澳元，到期日2010年10月，累计最大买入数额为90.5亿澳元；其中每一份合约都有最大收益终止（KnockOut）条约。
通过统计方法，将上述一系列合约标准化为15个同样的合约。即，交易标的：澳元兑美元汇率；签署时间：2008年7月16日；合约开始结算时间2008年10月15日；到期时间：2010年9月（24个月）。价格有利时买进1000万澳元，价格不利时买入2500万澳元，加权行权价为0.89元，按月支付。那么中信泰富的这个外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权（Up-and-Out Call）；另一种是向上敲出的看跌期权（Up-and-Out Put）。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。据蒙特卡罗（Monte Carlo）方法定价测算，按汇率历史波动率（约15%）模拟，经过十几万次的运算结果表明，中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。正常情况下，如果一个合约是“公平的”，签约时合约双方没有现金支付，那么在合约签署时，其价值应为零，即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约，投行却占了非常大的便宜。按历史波动率测算，既然中信泰富一份合约的损失为667万美元，那么整个15份外汇合约在签订时就损失约1亿美元。倘若波动率变大，如30%，亏损更将高达4.5亿美元。
综合来看，这些合约有几大隐患在内：
（1）目标错位。作为未来外汇需求的套期保值，其目的是锁定购买澳元的成本。也就是最小化澳元
波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完
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